2007年末發生的信貸緊縮最終觸發一場全球金融危機。為了穩定金融市場及恢復經濟增長，美國聯儲局公開市場操作委員會(FOMC)將聯邦基金隔夜利率，作為一種傳統貨幣政策工具，由2008年初的4.25%下調到同年年底的0.25%下限水平。

　　【摘要】 2007年末發生的一場全球金融危機，導致美國及全球很多國家的經濟跌進深淵。為了挽救經濟及改善失業率，英美日等先進國家均先后推出了寬松貨幣政策，如量化寬松措施及扭曲操作。本文除了羅列美國量寬政策過去及最新進展之外，亦嘗試從一些事件研究中歸納出該措施對長期利率、匯率、商品價格及股價的影響。

　　【關鍵詞】 金融師論文發表,寬松貨幣政策,量化寬松,扭曲操作,公開市場操作,事件研究

　　一、過去發展與影響

　　由于聯邦基金利率水平已貼近零，美國聯儲局確有需要考慮其他貨幣政策措施，以便應對當時的情況。

　　為了繼續刺激經濟和創造就業機會，從2008年底開始，FOMC便開展了“大舉購入資產措施”(LSAP)，作為其中一種非傳統貨幣政策措施。所謂“大舉購入資產措施”(LSAP)，或坊間俗稱為“量化寬松政策”(量寬)，就是聯儲局按時從市場中大量購入債券，包括美國國債、美國政府贊助住房機構(如兩大房地產抵押貸款機構房利美及房貸美)的債券，以及由它們發行的按揭抵押證券(MBS)。基本上，自2008年11月以來，聯儲局就推出了三輪量寬(即量寬I、量寬II及量寬III)和一次延長債期措施。

　　量寬I(2008年11月―2010年3月)：購入12500億美元的機構MBS，1750億美元的機構債券及3000億美元的長期國債。

　　量寬II(2010年11月―2011年6月)：購入6000億美元 (每月750億美元)的長期國債。

　　延長債期措施(2011年9月―2012年12月)：購入4000億美元(年期：6至30年)的國債。沽出4000億美元(年期：3年或以下)的國債。

　　延長債期措施與大舉購入資產措施不同的地方在于，因為前者涉及相同金額的買賣，所以對央行的資產負債表沒有產生什么影響。坊間也把延長債期措施稱為“扭曲操作(OT)”，因為購入長債沽出短債的過程會壓低長息及提高短息水平，意味減少國債收益率曲線的斜率。

　　量寬III (2012年9月―2013年12月)：每月購入400億美元的機構MBS及450億美元的長期國債。

　　過去有大量文獻專門研究寬松貨幣政策措施對不同經濟變量及資產價格所產生的效益，當中不少文獻運用了事件研究(Event study)作為其主要的分析工具。Joyce，M. et al.(2012)曾提及：“運用事件研究其中一項得注意的地方是如何選擇長短合適的時段，從而量度金融資產價格所作出的反應。時段太短的話，就有可能錯過了市場作出的全盤反應;太長的話，所見到的市場反應就越有可能同時包含了其他因素在內。”Williams，J. C.(2012)就一些相關的研究作出了比較。以一輪價值6000億美元的LSAP 為例，估計對長期國債收益率的影響大概為15至20基點。這大約等于10年期國債收益率對聯邦基金利率下調75基點(一個很大的減幅)而作出的反應(Chung，et al.，2012)。筆者嘗試歸納LSAP對以下四項主要金融變量及資產所作出的影響。

　　1、長期利率

　　很多研究都一致發現LSAP及OT能降低一般(特別是長期)利率水平，其中包括Glick R. & Leduc，S.(2012)，Joyce，M.et al.(2012)，及Gilchrist & Zakrajsek(2013)。那些措施通常可從多種渠道對長期利率作出影響。例如：Glick R.& Leduc，S.(2012)就指出其中三種。第一，世界總是充滿著大量異類(heterogeneous)投資者。他們有部分，如退休基金及保險公司，由于需要為其長期債務作配對，自然地對長期證券情有獨鐘。因為不同年期的證券不能完全相互替代的關系，當央行大量購入長債時，投資者所要求的期限溢價便因而下降。第二，聯儲局對市場注入流動性，投資者因購買風險資產所要求的流動性溢價也因而降低。第三，那些措施某程度上反映了央行對目前及將來經濟狀況的看法，從而影響了投資者對作為規避風險的國債的需求。根據他們的研究發現，LSAP不單降低了美國當地的長期利率水平，同時也降低了不同國家的長期利率水平。他們更為重要的發現是，LSAP對金融變量及資產價格的影響更大程度上建基于貨幣驚奇(monetary surprise)的正負值。如果貨幣驚奇為正(負)值，意即貨幣政策措施比預期進取(保守)，投資者便會理解為經濟狀況比預期差(好)，從而增加(減少)對國債的需求，并壓低(拉高)其收益率。

　　事實上，由于聯儲局從投資者購入大量債券而釋出資金，投資者需要將資金投放在其他資產上。所以我們可以預期除了國債收益率外，企業債券收益率及一些長期借貸利率(如按揭利率)也因LSAP的實施而下調。Joyce，M. et al.(2012)就以英倫銀行作為其研究對象得出以上發現。另外，Gilchrist&Zarajsek(2013)亦曾就LSAP的消息發布對企業信貸風險的影響作出評估。他們的研究顯示，LSAP對信貸風險的影響似乎并不一致。他們發現，雖然發布該消息能大幅降低一般企業的信貸風險，但對金融機構的信貸風險沒有什么明顯作用。

　　2、匯率

　　LSAP 通常導致美元貶值。Glick R. & Leduc，S.(2012)發現相對于負值驚奇，正值驚奇令美元貶值的幅度較大。其他貨幣(如人民幣)兌美元就自然升值。

　　3、商品價格

　　眾所周知，擴張性貨幣措施一般令商品價格炒高。對此觀點Glick R. & Leduc，S.(2012)提出三個原因。第一，較低的(貯存)利率會刺激商品需求。第二，大部份商品都以美元定價，隨著美元貶值，商品的相對價格就自然下跌。第三，通脹預期升溫令市場參與者搶購商品。但是，根據他們的研究顯示，這種情況不一定出現。正負值貨幣驚奇對商品價格有不同影響。他們發現，一般來說，商品價格會由于正(負)值驚奇或較預期擴展性(緊縮性)措施而下跌(上漲)。